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中国资本市场开放历程与影响分析

发布时间:2019-10-23 08:44:37   人气:4987

资料来源:人民论坛网络

2019年6月,中国证监会和英国金融行为管理局发布联合公告,原则上批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展互联存托凭证业务(以下简称“胡润通”)。根据胡安东的制度,上海证券交易所的合格上市公司可以通过发行全球存托凭证(gdr)在伦敦证券交易所上市,而上海证券交易所的合格上市公司可以通过发行中国存托凭证(cdr)在上海证券交易所上市。联合公告当天,华泰证券有限公司发行的全球存托凭证在伦敦证券交易所上市,拉开了a股市场与伦敦资本市场互联互通的序幕,标志着中国资本市场开放又向前迈进了一步。

中国资本市场开放进程

党的十九大报告指出:“开放带来进步,封闭必然落后。”中国敞开的大门不会关闭,只会越开越大。“近年来,中国正在逐步推进资本市场的开放。资本市场的开放就像拉开了两端的屏障,这将导致之前封闭的a股市场与世界市场的重新整合。这必将对a股市场的投资者结构、资本成本和配置效率产生深远影响。

像中国在农业和工业等其他领域的改革一样,中国在资本市场开放方面的改革是渐进的。中国资本市场开放的七个关键点是:b股发行制度、合格境外投资者(qfii)制度、合格境内投资者(qdii)制度、人民币合格境外投资者(rqfii)制度、沪港通、深港通和沪龙通(见表1)。总体而言,这七大资本市场开放体系逐步推进,描绘了中国资本市场开放的历程。总的来说,这七个关键时间点可以分为三个阶段:发行外资股(b股)阶段、单向开放阶段(qfii、qdii和rqfii)和双向开放阶段(沪港通、深港通和沪伦通)。

第一阶段:发行外资股份(b股)

b股市场最初的发展宗旨是为上市公司筹集外汇资金,并作为中国资本市场开放的试验场。1992年2月,首家b股上海电力真空公司在上海证券交易所上市。同年,共有18只b股上市,占发行a股和b股总数的25.4%。在随后的六年中,101只b股在上海证券交易所和深圳证券交易所上市。虽然一些企业同时发行a股和b股,但a股市场与b股市场完全分离。2001年以前,国内投资者只能投资a股,而海外投资者只能投资b股。这种设计不仅保证了外资市场一定程度的开放,而且避免了外资资本流动对当时不成熟的a股市场的不必要影响。

然而,随着在香港发行h股的上市公司的崛起和合格境外投资者(qfii)制度的建立,b股市场的功能逐渐被h股和qfii所取代,并被迅速边缘化。自2000年以来,不仅没有发行新的b股,而且一些b股已经通过转换为h股(如万科)被摘牌。截至2019年7月,只剩下97只b股,占已发行a股和b股总数的2.6%。

虽然b股目前的作用相对较小,但在没有合格境外投资者(qfii)制度的早期,b股是境外投资者投资中国股市的重要方式。它们是中国资本市场开放的第一步,具有重要的历史意义。

第二阶段:资本市场单向开放

b股市场的建立为海外投资者投资中国资本市场提供了一条途径。然而,占主导地位的a股市场仍然对海外投资者关闭。为了促进中国资本市场的进一步开放,2002年12月1日,中国证监会和中国人民银行颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。在人民币资本账户不完全可兑换的情况下,合格境外机构投资者制度的建立为境外投资者投资a股市场提供了可行的途径。在qfii制度下,境外机构投资者可以在外汇局批准的额度内直接投资中国证券市场。2011年12月16日,中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合发布了《合格境外机构投资者人民币投资基金管理公司和证券公司境内证券试点办法》,进一步允许境外机构投资者在规定限额内直接使用人民币投资境内证券市场。qfii和rqfii制度建立后,批准的配额迅速增加。据国家外汇管理局统计,截至2018年12月,合格投资者核定配额为1010.56亿美元,合格投资者核定配额为6466.72亿元,占流通a股市值的3.8%。现阶段,合格境内机构投资者(qdii)制度也同时启动,使境内资本能够在可控范围内配置境外资产,提高了境内投资者投资目标的选择性。截至2018年12月,qdii获得1032.33亿美元配额,相当于qfii规模。

尽管qfii、rqfii和qdii的配额相对于a股市场规模来说并不高,但作为资本开放之初的一种手段,a股市场还是首次对外开放。2018年6月,中国人民银行和外汇管理局发布了《合格境外机构投资者在华证券投资外汇管理规定》和《合格境外机构投资者人民币境内证券投资管理有关问题的通知》,进一步取消了去年年底合格境外机构投资者月资金汇付不得超过境内资产总额20%的限制和合格境外机构投资者与合格境外机构投资者之间本金锁定期的要求,进一步增强了合格境外机构投资者和合格境外机构投资者对外资的吸引力。

第三阶段:资本市场双向开放

无论是在qfii、rqfii还是在qdii的制度框架下,资本市场的开放都是单向的。外国投资者需要在规定的范围内通过qfii和QFII投资国内证券市场,而国内投资者需要通过qdii投资海外证券市场。这两种方法都是单向和独立的。沪港通于2014年11月正式推出。沪港证券交易所在沪港证券交易所市场之间建立了便捷的联系,首次实现了中国资本市场的双向开放。内地投资者可以轻松投资香港市场,而香港投资者也可以轻松投资内地市场。接下来的深港和沪龙通继承了双向开放的理念,先后实现了深港股市、上海股市和伦敦股市的互联互通。

据wind数据库显示,截至2018年12月,从净流入和净流出的角度来看,上海和深圳港口从北到北累计资本流入6417亿元,占a股流通市值的1.81%。南方资金累计净流入为8,089亿港元,占港股市值的2.70%。从交易量来看,沪深港联动的交易量比例逐年上升。2018年,上海港和深圳港在a股市场的交易量中占5.19%,在香港市场的交易量中占10.72%,而且这个数字还在上升。这意味深长的是,沪港通下的交易已成为影响内地市场和香港市场不可忽视的一股力量。

资本市场开放的可能影响

降低资本成本,提高全要素生产率,促进经济增长。现有文献对市场整合对融资成本的影响做了大量研究。在a股市场与其他市场完全分离的情况下,a股被定价为独立市场。资本市场的开放将使a股市场和全球资本市场重新整合。外国投资者可以参与a股市场,而国内投资者可以参与海外资本市场。这使得国内外投资者能够承担分散的风险,从而影响资本融资成本。外国学者贝凯特、哈维和伦德布兰德发现,资本市场的开放每年带来1%的平均经济增长率,而且这种增长是相对持久的。通过国民账户核算的方法,将资本市场开放带来的经济增长分为融资成本降低带来的投资增长和资本市场开放带来的效率增长。他们发现投资增长约占30%-40%,而全要素增长占60%-70%。

减少市场摩擦,提高市场效率。在市场分割的情况下,海外投资者不能参与国内市场,而国内投资者不能配置海外资产,这增加了市场摩擦,并产生两种影响。首先,市场分割使得套利机制无法运作,导致国内股票和海外股票之间的巨大价格差异。外国学者费尔纳德和罗杰斯研究了在中国同时拥有a股和b股的公司,发现海外投资者购买b股的价格仅为国内投资者购买a股价格的四分之一。他们将ab股票的巨大差异归因于国内投资者有限的投资渠道。国内学者吴文峰等人研究了b股对中国居民对外开放的影响。他们发现对外开放大大降低了ab股票的溢价。特别是,他们发现在b股对国内居民开放之前,b股和两个市场之间没有信息流。开放后,两个市场开始交换信息。最近,国内学者如刘炜和边江则利用沪港通账户层面的数据分析了沪港通交易对a股价格差异的影响。他们发现沪港证券交易所的交易有效地降低了a股的价差。其次,分割市场使得全球信息不能迅速反映在国内股票价格上,从而降低了资本市场的定价效率。外国学者bae、ozoguz、tan和wirjanto发现,资本市场的开放使得全球市场的信息能够更快地传递到发展中国家的股票市场,使资本市场更加有效,从而更好地发挥资源配置的作用。

改善投资者结构。与机构投资者主导的成熟资本市场参与者不同,a股的投资者结构由散户投资者主导。国内学者安力、卞江泽、娄东、石东辉合著的《金融泡沫与冲击中的财富再分配》一书表明,不同投资者的行为是利用上海证券交易所账户层面的数据进行研究的。他们的数据显示,尽管散户投资者只持有25%的股份,但他们贡献了87%的交易量。零售交易非常频繁。

以零售贸易为主的资本市场会带来许多问题。现有学者对投资者结构对股票市场的影响进行了大量研究。许多研究发现,散户投资者有明显的赌博心理,他们更喜欢有彩票性质的股票。同时,大量零售交易不利于资本市场价格发现功能的实现。外国学者科恩、gompers和vuolteenaho发现,当现金流信息为正(负)时,机构投资者从个人投资者那里买入(卖出)股票。此外,当没有基本现金流信息且股价上涨(下跌)时,机构投资者向散户投资者出售(购买)股票。这表明机构投资者可能比散户投资者更好地用股价反映公司的基本面,从而使股价在资源配置中发挥更好的作用。

随着中国资本市场的不断开放,越来越多的海外机构投资者有足够的机会进入中国资本市场。随着摩根士丹利资本国际(msci)和富时罗素(FTSE Russell)将a股纳入其指数,海外机构投资者未来将主动或被动进入中国资本市场,这有利于改善目前以零售交易为主的a股投资者结构,提高资本市场的定价效率和资源配置效率。

在发达国家,a股市场可能更容易受到货币政策的影响。正如硬币有两面一样。开放资本市场带来好处的同时,也可能带来一些风险。一个直接影响是,发达国家的国内资本市场将更容易受到货币政策的影响。当发达国家,特别是美国的利率上升时,可能导致国内资金外流,从而导致资本市场波动。在这方面,现有文献也做了大量的研究。虽然有很多观点认为资本市场的开放会增加资本市场的波动性,但现有的实证研究文献对这个问题还没有达成非常一致的认识。

像中国在农业和工业等其他领域的改革一样,中国资本市场的开放也是一种渐进的开放模式。从只发行外资股票到最近的沪港证券交易所、深港证券交易所和沪龙证券交易所,中国正在逐步向世界开放资本市场。从现有文献来看,开放资本市场可能会产生四种影响:降低资本成本以促进经济增长、降低市场摩擦以提高市场效率、改善投资者结构以及使发达国家的货币政策更有可能影响a股市场。渐进开放模式让中国经济享受到资本市场开放带来的好处,同时也让资本市场有足够的时间适应。

(作者是清华大学五道口金融学院副院长、新源金融教授、清华大学国家金融学院副院长、清华大学金融科技学院副院长、新源金融科技研究中心主任。清华大学五道口金融学院博士候选人柯贾硕也为本文撰稿)

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